黄锐
孙一鸣
注册制改革是资本市场改革的“牛鼻子”工程，是一场触及监管底层逻辑的变革、刀刃向内的变革、牵动资本市场全局的变革，有力加快建设中国特色现代资本市场，有效完善社会主义市场经济体制，大幅提升资本市场服务实体经济高质量发展的能力和水平。
从设立科创板并试点注册制，到创业板改革并试点注册制，到北交所试点注册制，再到全面实行股票发行注册制改革，4年多的时间，A股注册制从“试验田”走向“全市场”，开启资本市场高质量发展的新征程。
今年上半年，A股迎来全面注册制落地的首个“半年考”。注册制并不意味着放松质量要求。上半年，A股累计发行新股173只，整体节奏同比有所放缓；IPO过会率为84.54%，略低于去年同期的86.69%，其中有10家企业上会被否，16家企业被暂缓审议。
在监管层坚持“提升上市公司质量，严把IPO入口关”的背景下，如何让IPO企业“行得通”？各板块IPO最新审核标准有何变化？今年上半年10家上会被否企业都存在什么问题？另外16家企业被暂缓审议又是哪些原因？一企一案，时代商学院通过逐一剖析，以解读企业IPO遇阻背后的深层次原因，并观察监管层IPO审核把关的重点和方向，为今后IPO企业发布招股书之前自我检查和市场对新申报IPO企业进行诊断提供对标依据。
4月13日，成都裕鸢航空智能制造股份有限公司上会被否，成为年内第7家被否的IPO企业，也是年内第4家被否的创业板IPO企业。
据招股书，2020—2022年，裕鸢航空的营业收入同比增速大幅放缓，且业绩增长依赖第一大客户，研发费用率和研发人员占比亦低于同行业可比公司。
上市委审议认为，裕鸢航空未能充分说明主营业务的成长性，未能充分说明其是否符合成长型创新创业企业的创业板定位要求，依据相关规定，对其IPO申请终止审核。
据时代商学院统计，今年上半年被否的10家企业中，有5家为创业板IPO企业，其中被直接问及成长性问题的有3家，另外2家则被问及创新性和研发费用问题。总体来看，5家企业均涉及“三创四新”的创业板定位问题。
营收增速大幅下滑，成长性存疑
据了解，裕鸢航空主要从事航空零部件加工制造业务，产品包括军民用飞机零部件、军民用航空发动机零部件。
据招股书，2019—2022年(下称“报告期”)，裕鸢航空的营业收入分别为6815.76万元、1.45亿元、2.06亿元、2.36亿元，其中，2020—2022年，该公司的营业收入分别同比增长112.88%、41.90%、14.67%。2022年营收增速较2020年下降98.12个百分点，呈明显放缓趋势。
按产品类别划分，裕鸢航空的主营业务是机体结构件、起落架零件、航空发动机零部件、燃气轮机零部件、其他这五大类别。其中，机体结构件业务为该公司的核心业务，2019—2022年，该业务的营业收入分别为1478.82万元、8284.35万元、1.32亿元、1.52亿元，营收占比分别为21.82%、57.82%、65.89%、66.28%。
可以看出，裕鸢航空的机体结构件业务收入在2020年大幅上升，但之后的同比增速又快速回落。
在上会现场问询环节，上市委要求裕鸢航空说明2020年机体结构件产品收入大幅上升的原因及合理性，未来是否存在收入下滑风险；结合市场空间、行业竞争格局、公司竞争优劣势等情况，说明主营业务是否具有成长性，是否符合创业板定位。
需注意的是，2022年12月30日，深交所修订了《深圳证券交易所创业板企业发行上市申报及推荐暂行规定》，进一步细化创业板定位关于创新性和成长性的评价标准。
《暂行规定》推出后，今年上半年被否的5家创业板IPO企业中，被直接问及成长性问题的有3家，另外2家被问及创新性和研发费用问题，均涉及“三创四新”的创业板定位问题。
业绩增长严重依赖单一客户，经营独立性或不足
IPO企业的大客户依赖一直是监管层关注的重点，但成功过会的企业亦不少见。对监管层而言，其往往更着重关注大客户与IPO企业之间是否存在关联关系，是否存在“客户协助式”成长的嫌疑。
裕鸢航空与其第一大客户存在依赖关系。
据招股书，2019—2022年，裕鸢航空超九成的营业收入均来自中国航空工业集团有限公司(以下简称“中航工业”)、中国航空发动机集团有限公司(以下简称“中国航发”)、Z01公司这三家客户，客户集中度较高。
需注意的是，报告期内，裕鸢航空的收入增量主要来自第一大客户中航工业下属A01单位。
招股书显示，2019—2022年，裕鸢航空对中航工业下属A01单位的销售收入分别为1505.62万元、8556.29万元、1.37亿元、1.62亿元，占当期主营业务收入的比例分别为22.22%、59.71%、68.25%、70.43%。其中，2020—2022年，该公司收入增长较快主要系A01单位订单增长所致。
据招股书，2014— 2017年2月，裕鸢航空未开展经营活动，也未从事航空零部件和燃气轮机零部件加工制造业务，直到中航工业间接入股裕鸢航空后才发生改变。
2017年3月，中航工业通过苏州空空创业投资合伙企业及上海兆戎投资管理有限公司间接入股裕鸢航空。同月，裕鸢航空的主营业务改为航空零部件和燃气轮机零部件加工制造。约一年半后，2018年8月，裕鸢航空开始与中航工业A01单位合作，参与多型军机机体结构件加工。
对此，上会问询时，上市委要求裕鸢航空说明对A01单位销售收入大幅增长的原因及合理性，是否与中航工业间接入股相关；该公司对A01单位是否存在重大依赖及其合理性，对其销售是否具有稳定性和持续性，该公司是否具备独立面向市场获取业务的能力。
科研件收入占比不足两成，创新能力遭质疑
近年来，军民融合成国防军工领域的发展趋势。
招股书显示，裕鸢航空的核心技术已应用于国产先进战斗机、直升机、运输机、无人机、航空发动机和燃气轮机相关零部件的批量生产和科研件试制。该公司根据自身科研生产能力承接科研件试制任务，承担科研试制任务的供应商在未来批产业务的承接中更具稳定性。
招股书还显示，中航工业和中国航发以构建“小核心、大协作、专业化、开放型”的科研生产体系为目标，做强核心能力，做优主业能力，放开和退出一般能力，引导社会资源有序参与科研生产。
其中，报告期内，中国航发下属部分科研院所的科研件项目根据其军方客户要求，改为面向全国具有军品业务相关资质的单位公开招标，而不仅限于合格供应商范围，并且增大招标评审过程中价格因素权重。
裕鸢航空在招股书中表示，上述情况导致公司科研件相关项目预计盈利能力较低。该公司主动调整策略，减少科研件业务承接。
据招股书，2020—2022年，裕鸢航空的科研件收入分别为4049.59万元、3964.25万元、4098.39万元，增长几乎陷入停滞；科研件收入占比分别为28.26%、19.72%、17.87%，逐年下降，其中2022年的收入占比已不足两成。
在上会问询时，上市委要求裕鸢航空结合业务资质认证、在手订单、参与招投标等情况，说明科研件收入占比逐年下降的原因，是否具有成长空间。
科研件收入占比下滑的同时，裕鸢航空的研发费用率和研发人员占比等指标亦低于同行业可比公司均值。
招股书显示，2020—2021年，裕鸢航空的研发费用率分别为5.60%、4.85%，可比同行的研发费用率平均值分别为5.46%、7.60%，尤其是2021年，裕鸢航空的研发费用率低于可比同行均值2.75个百分点。
招股书还显示，2021年末，5家同行业可比上市公司的研发人员数量占比均值为22.23%，裕鸢航空的研发人员占比仅为12.80%，在5家同行业可比上市公司中排名垫底。
对此，上市委要求裕鸢航空说明研发费用率和研发人员占比偏低的原因及合理性，是否具有较强创新能力。
另外，2020—2022年，裕鸢航空的研发费用中职工薪酬占比分别为57.34%、60.72%、68.54%，逐年上升。
在过往被否的IPO企业中，曾出现企业将生产人员和研发人员混在一起，导致研发费用归集的准确性存在不足的情形。
在上会问询时，上市委要求裕鸢航空说明研发费用中职工薪酬占比逐年上升的原因及合理性。
1. 《首次公开发行股票注册管理办法》.中国证券监督管理委员会.2023-02-17
2. 《深圳证券交易所股票发行上市审核规则》.深交所.2023-02-17
3. 《深交所就发布amp;lt;创业板企业发行上市申报及推荐暂行规定amp;gt;答记者问》.深交所.2022-12-30
4. 《裕鸢航空招股书》.深交所.2023-04-06
5. 《深圳证券交易所上市审核委员会2023年第21次审议会议结果公告》.深交所.2023-04-13
6. 《关于终止对裕鸢航空首次公开发行股票并在创业板上市审核的决定》.深交所.2023-04-13
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