彭晨雨
孙一鸣
注册制改革是资本市场改革的“牛鼻子”工程，是一场触及监管底层逻辑的变革、刀刃向内的变革、牵动资本市场全局的变革，有力加快建设中国特色现代资本市场，有效完善社会主义市场经济体制，大幅提升资本市场服务实体经济高质量发展的能力和水平。
从设立科创板并试点注册制，到创业板改革并试点注册制，到北交所试点注册制，再到全面实行股票发行注册制改革，4年多的时间，A股注册制从“试验田”走向“全市场”，开启资本市场高质量发展的新征程。
今年上半年，A股迎来全面注册制落地的首个“半年考”。注册制并不意味着放松质量要求。上半年，A股累计发行新股173只，整体节奏同比有所放缓；IPO过会率为84.54%，略低于去年同期的86.69%，其中有10家企业上会被否，16家企业被暂缓审议。
在监管层坚持“提升上市公司质量，严把IPO入口关”的背景下，如何让IPO企业“行得通”？各板块IPO最新审核标准有何变化？今年上半年10家上会被否企业都存在什么问题？另外16家企业被暂缓审议又是哪些原因？一企一案，时代商学院通过逐一剖析，以解读企业IPO遇阻背后的深层次原因，并观察监管层IPO审核把关的重点和方向，为今后IPO企业发布招股书之前自我检查和市场对新申报IPO企业进行诊断提供对标依据。
2023年3月21日，成都蕊源半导体科技股份有限公司首发上会，拟闯关创业板，但遭暂缓审议。8月9日，蕊源科技即将再次上会接受审核。
招股书显示，蕊源科技专业从事电源管理芯片的研发、设计、封测和销售，是细分领域知名的自主品牌电源管理芯片企业。
时代商学院研究发现，2019年至2022年1-6月，蕊源科技的第三大股东位列前五大客户名单中，且蕊源科技对其的销售毛利率远高于同期综合毛利率。此外，报告期内，蕊源科技的经营业绩变动情况与同行业可比公司存在较大差异。
在今年3月的审议会议上，上市委主要问询蕊源科技的关联销售、业绩波动、经销商变化较大等问题。
第三大股东兼任大客户，毛利率畸高或存利益安排
招股书显示，蕊源科技产品以DC-DC芯片为主，同时涵盖保护芯片、充电管理芯片、LED驱动芯片、马达驱动芯片等多系列电源管理芯片，其中DC-DC芯片已进入众多优质终端客户供应链体系，在细分领域市场占据较高市场份额，具备突出的市场竞争力。
时代商学院研究发现，报告期内，蕊源科技第三大股东出现在前五大客户名单中。
根据招股书，2021年6月，在蕊源科技的增资过程中，北京智芯微电子科技有限公司(下称“北京智芯”)以1.06亿元认购蕊源科技的638.67万股股份。此次增资完成后，北京智芯持有蕊源科技15%的股权，成为蕊源科技的第三大股东。
经查阅招股书，北京智芯从2020年起成为蕊源科技的客户；认购股权当年，其就已出现在蕊源科技的前五大客户名单中，且在成为第三大股东后，双方的关联交易金额激增。
招股书显示，报告期内，蕊源科技对关联方北京智芯及其下属企业销售收入合计分别为0元、66.82万元、1449.30万元、2677.43万元，占当期营业收入的比例分别为0、0.56%、4.44%、17.22%，呈快速上升趋势。
其中，2021年，北京智芯的全资子公司北京智芯半导体科技有限公司、深圳智芯微电子科技有限公司(下称“深圳智芯”)合计为蕊源科技第三大客户，蕊源科技对北京智芯的关联销售金额为1449.30万元，同比增长2000.69%，占当期蕊源科技营业收入的比例为4.44%。
到了2022年1-6月，智芯半导体、深圳智芯、杭州万高科技股份有限公司合计成为蕊源科技第一大客户，仅半年时间，蕊源科技对北京智芯的关联销售金额大幅上升到2677.43万元，占当期蕊源科技营业收入的比例为17.22%。
据上市委意见落实函的回复文件，2022年，蕊源科技对北京智芯及其子公司的关联销售金额为4668.80万元，占当期蕊源科技营业收入的比例为15.69%。
换言之，北京智芯在成为蕊源科技股东的次年，其向蕊源科技的关联采购金额同比增长222.14%。
除了关联销售金额激增，更引人注目的是蕊源科技对北京智芯的销售毛利率。
招股书显示，2021年至2022年1-6月，蕊源科技向北京智芯的销售毛利率分别为66.42%、57.65%，远高于同期综合毛利率46.26%、44.80%。
对此，在首次审议会议上，上市委要求蕊源科技说明公司向北京智芯子公司销售毛利率高于综合毛利率的原因及合理性；结合蕊源科技获取北京智芯子公司订单的方式、向非关联方销售同类产品情况，说明公司与北京智芯子公司关联交易的公允性；说明公司与北京智芯及其子公司是否存在其他利益安排。
在上市委意见落实函的回复文件中，蕊源科技表示，公司向北京智芯及其下属企业销售的主要产品为HPLC模块“分立”解决方案下四款电源管理芯片，以及“四合一”解决方案下的SCA245K产品成品或中测后晶圆。
根据保荐机构在上述回复文件中的说明，2020—2022年度，北京智芯采购蕊源科技“分立”方案产品的平均价格较其他供应商“分立”方案竞品平均售价差异率均在±10%的合理范围内，不存在重大差异。
保荐机构核查后还认为，由于2020—2022年度，北京智芯未向其他供应商采购“四合一”方案，故“四合一”方案无直接可比的竞品采购价格；虽然“四合一”方案与“分立”方案不具备直接的替代关系，但考虑到两者具备相似的功能，故在价格方面仍具备一定的参考性。
同时，保荐机构表示，2021-2022年度，北京智芯下属企业采购成都蕊源“四合一”方案成品价格较其他供应商“分立”方案竞品平均售价虽更低，但差异率在15%的合理范围内，故定价具有公允性。
蕊源科技在上述回复文件中称，报告期内，公司向北京智芯销售HPLC模块电源管理芯片对北京智芯具有合理性与必要性，主要原因系:公司相关产品符合北京智芯HPLC模块产品的业务需要，且部分产品较竞品存在集成度更高、体积更小等优势；公司相关产品较竞品存在一定价格优势，能够降低北京智芯的采购成本；相关交易符合北京智芯降低对原有供应商的依赖、提高供应链的安全和稳定性的需要。
值得注意的是，蕊源科技还有多名董监高在北京智芯及其子公司担任要职。
其中，据招股书，报告期内，蕊源科技的董事李秀伟在杭州万高、北京智芯分别担任董事、发展策划部主任；蕊源科技的董事原义栋在北京智芯担任模拟芯片设计中心总经理；蕊源科技的监事江离在北京智芯、深圳市国电科技通信有限公司(北京智芯全资子公司)、深圳智芯分别担任财务资产部主任、监事，监事。
此外，2022年度，董事李秀伟、董事原义栋、监事江离在蕊源科技并未领取薪酬或津贴，而是在关联方北京智芯领取薪酬或津贴。
营收增速波动大，2022年上半年后业绩出现下滑
除了与关联方错综复杂的关系，蕊源科技业绩的大幅波动，也引来了监管机构的重点关注。
招股书显示，2019年至2021年，蕊源科技的营业收入复合增长率为90.06%，而同期同行业可比公司的营收复合增长率均值为56.10%，蕊源科技的营收增幅显著高于同行业可比公司平均水平。
其中，2021年，蕊源科技的营业收入同比增长173.87%，而同行业可比公司的营收同比增长率均值为75.73%，蕊源科技的营收增幅明显高于同行业可比公司平均水平。
2022年1-6月，蕊源科技的营业收入同比增长5.97%，同行业可比公司的营收同比增长率均值为12.97%，蕊源科技的营收增幅显著低于同行业可比公司平均水平。
由此可见，报告期内，蕊源科技的营业收入变动情况与同行业可比公司存在较大差异。
蕊源科技在招股书中表示，受市场供需关系影响，公司2021年度营业收入增长率为173.87%，高于可比公司平均水平，主要系相较于可比公司，公司规模相对较小，处于成长阶段，收入增长较快。2022年1-6月，公司营业收入同比增长率为5.97%，低于可比上市公司平均水平，主要系行业周期影响，行业需求同比减小，公司收入增速暂时放缓。
对此，在首次审议会议上，上市委要求蕊源科技结合下游行业情况，说明报告期经营业绩与同行业可比公司变动情况存在差异的原因及合理性。
值得一提的是，从2022年下半年开始，蕊源科技的业绩出现下滑。
招股书显示，蕊源科技预计2022年营业收入同比减少3.25%至5.41%，扣除非经常性损益后的净利润同比减少19.23%至22.88%。
对此，在首次审议会议上，上市委要求蕊源科技结合市场环境变化、在手订单等情况，说明期后业绩下滑的原因，是否存在业绩较大波动的可能性。
在6月披露的上市委意见落实函的回复文件中，蕊源科技结合2023年1-5月实际经营成果及2023年6月预测情况对2023年1-6月整体经营业绩进行了预测。
蕊源科技预计，2023年1-6月，公司的营业收入同比变动率约为-2.98%；毛利同比下降21.08%，综合毛利率下降约8.36个百分点；净利润为3370万元，同比下滑16.09%。
招股书显示，2022年，蕊源科技的营业收入同比减少8.78%，净利润同比减少27.33%，扣除非经常性损益后的净利润同比减少26.3%。
前五大经销商变动频繁，经销毛利率高于直销毛利率
招股书显示，蕊源科技主要采用“经销为主、直销为辅”的销售方式，报告期各期，该公司经销模式实现的收入比重分别为77.50%、70.92%、68.22%、67.57%，占比较高。
值得关注的是，据首次审议会议结果公告，2021年至2022年，蕊源科技前五大经销商与2019年至2020年相比变化较大，部分经销商成立时间较短即成为蕊源科技主要经销商。
时代商学院查阅招股书发现，上海沐矽昕电子科技有限公司于2017年9月成立，该公司为蕊源科技2019年的第四大经销商，次年就退出前五大经销商名单。
深圳市浩恩科技有限公司成立于2017年8月，2020年出现在蕊源科技前五大经销商名单中，之后也退出前五大经销商名单。珠海鼎诺科技有限公司成立于2019年4月28日，是蕊源科技2022年的第四大经销商。
从前五大经销商客户来看，2019年至2022年，仅有深圳市矽凯瑞科技有限公司一家企业持续出现在蕊源科技前五大经销商客户名单中。另外，2020年度至2022年度，各期退出蕊源科技的前五大经销商的客户数量分别为3家、2家、3家。
据招股书，2020—2022年，蕊源科技新增的经销商数量分别为64家、86家、47家，占当期营业收入的比例分别为7.80%、16.57%、2.37%；退出的经销商数量分别为32家、47家、49家，占上期营业收入的比例分别为3.55%、1.78%、4.01%。
对此，在首次审议会议上，上市委要求蕊源科技说明2021年以来前五大经销商变化较大的原因及合理性，是否存在潜在利益安排。
除前五大经销商频繁变更外，蕊源科技的经销毛利率还明显高于直销毛利率。
招股书还显示，2019年至2021年，蕊源科技的经销毛利率分别为27.84%、34.66%、47.73%，直销毛利率分别为25.65%、29.77%、42.83%，各期经销毛利率均高于直销毛利率。
对此，在首次审议会议上，上市委要求蕊源科技说明同类产品经销毛利率高于直销毛利率的原因及合理性，是否符合行业惯例。
8月9日，蕊源科技即将二次上会，最终结果仍有待观察。
参考文献:
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