欧派家居60383321年报点评：创新赋能以大家居业态驱动高增长

事件描述 21 年实现营收/归母净利润/扣非净利润204.42/26.66/25.10 亿元，同增39%/29%/30%，其中Q4 实现营业收入/归母净利润/扣非净利润60.40/5.52/4.97 亿元，同比变动+21%/—10%/—9% 事件评论 收入:全年实现39%的高增长，2 年CAGR 为23%，衣柜/整装大家居/大宗为核心驱动，多品类，全渠道，多品牌协同并进1)分品类看，全年厨柜/衣柜及配套家具产品/卫浴/木门/其他主营分别创收75.3/101.7/9.9/12.4/2.2 亿元，同增24%/50%/34%/60%/64%，衣柜及配套家具产品实现高增2)分渠道看，全年零售/大宗分别创收162.7/36.7 亿元，同增40%/37%公司全渠道推进获客和销售，其中整装大家居发展迅猛，截至21 年11月5 日，当年接单业绩累计突破20 亿元，全年同增逾90%3)分品牌看，全年欧派/欧铂丽/欧铂尼分别创收174.6/14.3/12.4 亿元，同增36%/65%/60%Q4 收入同增21%，延续较优增长，单Q4 零售/大宗同增22%/22% 盈利:费用投入提效显现，净利率受原材料涨价，坏账计提影响略有承压1)毛利率: 全年毛利率为31.6%，同降3.4pcts，由原材料涨价，产品及渠道结构变化导致，其中毛利率较低的卫浴和木门业务，以及衣柜零售业务中毛利率较低的配套品销售占比提升导致2)费用:全年销售/管理/研发/财务费用率同降1.0/1.0/0.3/0.3pcts(费用率合计同降2.6pcts)，费用率的下降或与规模效应以及内部提效有关3)净利率:全年归母/扣非净利率同降1.0/0.8pct，主要与毛利率下降与坏账计提(21/20 年信用减值1.1/0.2 亿元)有关单Q4 利润同比下降，除原材料成本压力及结构变化因素外，亦有信用减值因素，剔除其信用减值因素的影响后，单Q4 经营利润或微增 勠力创新，厚积薄发产品上持续向大家居推进，以厨柜+，衣柜+家配，卫浴+等模式推进渠道全线出击，除巩固现有渠道优势外，持续创新和优化，全面推动厨/衣等事业部的零售整装业务，厨柜事业部创新集成厨房商业模式全年开店超600 家，此外，分销，旧厨换新，拎包，电商等多维渠道全线获客整装大家居再创新品牌StarHomes 星之家，以双品牌推进信息化奠定底层优势，自主的CAXA 设计软件收费账号近3 万个，单日在线设计方案数超4 万，高峰日下单超过10 万单等方面的算力引领行业 看好公司基于品类渠道的领先优势，前瞻的商业模式以及持续推进的供应链体系建设，正持续推动份额的提升我们预计22—24 年归母净利润为30.87/36.35/42.54 亿元，对应PE 为24/20/17X，维持买入评级 风险提示 1，原材料持续大幅涨价， 2，渠道变革不及预期

2021年收入略超我们预期，大家居优势突出，维持“买入”评级2021年公司实现营收2042亿元，归母净利润266亿元(+29.23%)，扣非归母净利润210亿元(+29.72%)，全年收入利润均取得高速增长。2021Q4收入60.40亿元(+20.60%)，归母净利润52亿元(-9.84%)，扣非归母净利润97亿元(-9.38%)。单季度利润端承压，且考虑到疫情影响，下调盈利预测，新增2024年盈利预测，预计2022-2024年公司归母净利润30.61/394/446亿元(2022-2023年原为321/461亿元)，对应EPS为03/90/97元，当前股价对应PE为21/20.5/14倍，看好公司整家定制与整装渠道发力，大家居战略下客单价与转化率的持续提升，维持“买入”评级。收入拆分:橱衣双龙头地位牢固，整装渠道表现亮眼分产品看，2021年橱柜/衣柜/卫浴/木门收入分别为73亿元(+22%)/107亿元(+49.5%)/9.9亿元(+37%)/14亿元(+60.4%)，全品类协同效应强化，橱衣双龙头地位稳固(收入占比分别为38%/49.8%)。分渠道看，2021年经销渠道收入1580亿元(+40.2%)，其中整装渠道全年接单金额约24亿元(+92%)，产品线完善下有望延续高增。工程渠道2021年收入37亿元(+392%)，地产下行影响下2021Q4收入增速环比放缓，收入占比略降至19%。门店方面，2021年公司门店共有7475家(+363)，包括橱柜(含橱衣融合店)+52，欧派衣柜+77，木门-44，卫浴+217，欧铂丽+61，除木门外，其他品类均实现门店数净增长。盈利能力:控费能力优秀，2021Q4净利率承压2021年公司整体毛利率为36%(-4pct)，降幅较大主要系原材料价格上涨，而公司为帮扶经销商对供货提价幅度较小。全年销售/管理/研发/财务费用率分别同比下降00/0.99/0.30/0.33pct至78%/54%/44%/-0.56%，期间费用率下降62pct至为119%，主要系收入规模快速提升，精细化管控和标准化作业实现降本增效，2021年共开展精益改善项目近200个。综合影响下2021年净利率为104%(-0.95pct)，2021Q4净利率为9.14%(-09pct)，单季度盈利能力承压。风险提示:终端需求回暖不及预期；整装拓展速度放缓；疫情反复。